上半年桩工机械企业整体财务表现仍较弱

　　2013年上半年，工程机械产品中土方机械市场需求已略呈回暖，但产值占比较大的混凝土机械受滞后效应及前期大规模激进销售等影响仍下滑严重，从而主要企业整体业绩表现仍较弱。行业下游领域未来仍将维持一定回暖态势，存量设备利用率有望继续提升，但对工程机械新产品市场需求的拉动作用较弱，预计企业业绩表现的显著改善或将在2014年之后发生。行业应收账款规模仍有增长，其仍为行业面临主要问题，企业承担的回购担保义务绝对规模及净资产中占比虽略有下降，但实际发生回购的概率继续小幅增大，表外风险仍需关注。得益于部分大型企业在手现金规模较大，行业整体现金类资产对短期债务的覆盖程度仍较好，但呈现一定的结构性分化，同时，受业绩影响长期偿债指标表现继续弱化，预计2013年下半年明显改善的可能性不大。

　　截至2013年8月底，中债资信监测的10家上市及发债工程机械企业[1]均披露了2013年半年报。2013年以来，工程机械行业企业业绩、回款及偿债指标等方面均未呈现显著改观，预计行业整体景气度的回升或仍需待时日。

　　2013年上半年工程机械企业整体业绩表现仍较弱，土方机械市场需求已略有回暖，但混凝土机械仍下滑严重

　　自2012年工程机械行业营业收入和利润总额首次年度同比负增长后，受规模较大的主营混凝土机械的三一重工、中联重科等企业的滞后效应影响，2013年行业业绩表现“不尽人意”，2013年上半年样本企业营业收入和利润总额规模分别为775.09亿元和85.86亿元，同比增幅分别为-23.71%和-46.47%，虽相比之前监测的2013年1季度的-25.51%和-53.29%均有收窄，但其整体跌幅仍然较大，且受规模效应下降影响，期间费用的增多使得行业利润总额跌幅持续高于收入总额。2013年6月末，样本企业存货规模为429.57亿元，2季度存货周转率为2.31次，虽相比1季度末450.15亿元的存货规模水平和2.27次的1季度周转率略有好转，但总体改善幅度较小，且受2012年末及2013年初部分乐观预期因素影响，年中新产品需求的不振使得行业目前整体库存压力仍较大。

　　图1：样本企业收入、利润增长情况

　　图2：样本企业存货情况

　　图3：工程机械行业景气指数

　　[1] 根据证监会行业分类及中信证券行业分类，中债资信选取其中10家典型的工程机械企业作为样本企业，分别为三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、安徽合力、河北宣工和常林股份，详见附件。

　　[2] 工程机械行业景气指数由中经网研制和披露。

　　上述的行业业绩和库存表现已很大程度上反映了主要市场需求情况，2013年2季度工程机械行业景气指数为87.3，相比上季度不足87的景气指数呈现微升，但整体依然处于较低水平。分产品看，挖掘机和装载机作为土方机械主要类型产品，自上次监测以来二者市场趋势仍旧相似，销量增速自2012年探底回升之后跌幅进一步收窄，2013年1~7月销量分别微跌7.89%和3.37%，扭转过去两年1~7月累计增速低于上年全年增速的状态，目前二者累计销量虽仍为负增长，但其整体市场表现相比起重机、混凝土机械等其他产品稍好，呈现一定弱势复苏迹象，未来实现正增长可期。起重机受下游交通、水利等基建投资建设增速放缓影响，市场表现同土方机械趋同，2013年1~7月销量负增幅在1季度的基础上小幅收窄3.31个百分点至-28.78%，但相对而言整体未现明显改观。混凝土机械在2012年销量稍跌仅2%的基础上2013年出现明显下滑，符合中债资信之前的预判，但以其主要产品泵车来看，在2013年1季度销量同比下滑35%~40%之后继续下探，1~7月销量跌幅已达50%，此略超预期，其整体除受行业景气度下滑滞后影响外，亦与前期大规模激进销售以及下游投资回收期延长有关，混凝土机械的持续低迷使得样本企业总体统计口径业绩表现不佳。

　　图4：国内挖掘机月度累计销量（单位：台）

　　图5：国内装载机月度累计销量（单位：台）

　　图6：国内起重机月度累计销量（单位：台）

　　图7：国内混凝土机械月度累计销量 （单位：台）

　　[3] 注：由于数据统计有限，2013年混凝土机械销量数据以其主要品种泵车代替，整体不影响对混凝土机械产品趋势的判断。

　　下游领域整体回暖但幅度有限，存量设备利用率提高，但对工程机械新产品市场需求的拉动作用较弱，行业企业整体业绩表现的明显改善或仍需待时日

　　下游领域来看，房地产投资方面，2013年1~7月全国共完成4.43万亿元，同比增长20.50%，相比之前监测的1季度20.20%的同比增速变动不大，但仍高于2012年全年增速约5个百分点。同时，新开工面积当年月份累计增速在4月份首次转正后持续维持并实现逐月增长，商品房销售面积增速仍保持在25.80%的相对高位，由此看，过去两年新开工的相对低迷状态对后续投资的负面影响在逐渐减弱，中债资信总体预计2013年后续月份房地产投资累计同比增速仍将维持在相对高位。铁路基建和公路投资方面，2013年1~7月二者增速分别为21.70%和12.01%，分别高于去年同期55个百分点和18个百分点，维持2012年以来的回暖态势，但整体增长幅度仍有限，考虑到未来铁路投资目标计划的调增以及公路建设的推进，总体相对回暖的状态将持续。水利建设方面，2013年1~7月31.09%的累计投资增速相比1季度波动不大，随着“十二五”规划目标的逐步兑现，未来其投资增长可期。采矿业投资方面，2013年1~7月固定资产投资同比增长9.80%，相比1季度2.71%的累计最低增速有所回转，但总体并未扭转其增速下滑趋势，考虑到现阶段下游行业需求的相对不振，未来或仍将保持此较弱的态势。

　　图8：铁路基本建设和公路固定资产投资增速情况

　　图9：采矿业和水利管理业固定资产投资增速情况

　　综合以上需求领域，工程机械下游总体处一定的回暖态势，且未来或将持续，但总体幅度有限。由于较大规模的社会存量设备存在，下游回暖首先带动的为存量设备利用效率的提高，从较具代表性的小松挖掘机利用小时数来看，2013年6月增速连续22个月来首次实现转正，但当月小时利用数仍仅为157小时，相比2010年和2011年初的200小时以上水平仍具有一定差距。在存量设备利用率尚未实现有效提升且下游领域复苏幅度有限的背景下，工程机械行业新产品市场需求进而主要企业业绩表现的拉动作用的发挥或仍需待时日。

　　图10：小松挖掘机利用小时数情况（单位：小时/月）

　　行业应收账款规模仍有增长，其仍为行业目前主要问题，回购担保实际发生概率继续小幅增大;行业短期偿债指标呈现一定分化，同时长期偿债指标受业绩影响继续弱化

　　工程机械行业自2012年末维持年末集中收款规模相应减小的状态后，样本企业应收账款和应收类款项总额[1]均在2013年1季度末基础上继续有所增长，2季度末分别达到834.39亿元和1,070.42亿元，二者均环比增长5%左右，尽管融资租赁业务产生的应收款项规模保持略有收缩的态势，但部分受行业刚性信用销售因素影响，主要企业总体并未现明显政策收紧。2013年1季度及上半年，应收类款项在同期累计收入中的占比同比均有所上升，相应地，行业2013年上半年经营活动现金流仍呈净流出状态，但随着对年初备货库存的消化，经营活动净现金流已收窄至-3.84亿元。总体来讲，应收账款仍为目前行业面临的主要问题。

　　图11：样本企业应收账款情况（单位：亿元）

　　图12：样本企业逐季累计经营活动现金流情况（单位：亿元）

　　[4] 此处应收类款项总额为企业应收账款以及融资租赁业务产生的长期应收融资租赁款和一年内到期的应收融资租赁款的合计。

　　2013年6月末，工程机械企业因银行承兑汇票、银行按揭及融资租赁方式销售机械设备而承担的回购义务规模相比2012年末的565.61亿元略有下降，为557.85亿元，相应在企业净资产中占比亦由2012年末的32.88%小幅降至30.74%。根据样本企业中报披露，2013年上半年实际发生回购(谨慎考虑部分企业披露的逾期款项)规模为40.93亿元，主要企业发生回购占比基本均在10%以下，总体仍可控，但行业平均回购占比已由2012年的5%升至7%左右，或有风险发生概率有所升高，未来仍值得关注。

　　图13：样本企业回购担保情况（单位：亿元）

　　图14：样本企业长短期偿债指标情况（单位：倍）

　　工程机械行业波动的经营活动净现金流对短期债务的覆盖较弱。由于主要企业尤其是中联重科、徐工机械等大型企业目前在手现金规模相对较大，从行业总体统计口径来看，2013年6月末平均现金类资产/短期债务为1.05倍，覆盖程度仍较高，行业整体短期偿债指标表现尚佳。但从行业内不同企业来看，整体存在一定结构性差异，如厦工股份、山河智能和河北宣工等现金类资产/短期债务分别仅为0.52倍、0.34倍和0.17倍，此部分企业短期偿债压力较大，值得我们持续关注。受行业较弱业绩影响，长期偿债指标表现不佳，2013年上半年年化的平均全部债务/EBITDA指标已升至3.80倍，存在一定的长期偿债压力，预计2013年下半年明显改善的可能性不大，2014年开始或将有所企稳好转。

　　附件一：

　　2012年及2013年以来工程机械样本企业主要财务指标统计

　　（续表）：

　　（续表）：

　　（续表）：

　　附表二：

　　指标计算公式