3月16日，中联重科(000157,股吧)（000157.SZ，01157.HK）公告，拟低价转让环卫机械资产予管理层，多位买方研究员均将中联重科的评级下调至卖出。
“以詹纯新董事长为首的管理层一直为外界高度看好，但从这个交易来看，管理层想的已经不是如何继续将公司做大，而是如何实现个人利益最大化。”一位不具名研究员对记者表示。
作为长沙建机院院长，1992年詹纯新带领7名员工下海，凭借50万元借款，将中联重科发展成营收接近500亿元，净利润近百亿元。
“再过4年詹总就60岁了，接近法定退休年龄，按照这个逻辑管理层将上市公司最好的资产之一私有化也就可以理解了。”上述研究员表示。
50多亿元的公司价值被转移给了管理层
据悉，此次拟受让资产的公司为长沙合盛和/或弘毅投资，对于二者是共同持股还是仅一方参与还尚未确定。长沙合盛2012年3月1日刚刚成立，詹纯新持有30%的股权，15名公司管理层合计持有49.4%的股权。截至目前，长沙合盛尚未开展任何业务。也就意味着管理层成立该公司的目的正是为了从上市公司手中受让环卫机械资产。
而为了方便将资产转移出去，中联重科于今年2月24日设立了环卫机械公司，将与环卫机械业务相关的全部资产转移至该公司。当时的公告称，“是为了环卫机械产业战略发展需要。”由于该项投资总额正好卡在了“不超过中联重科2010年度经审计净资产的10%”，因此只需董事会议即可，不需要召开股东大会和中国证监会审核。
据披露，环卫机械毛利润由2010年的5.92亿元增长至2011年的9.17亿元。营业收入增幅达到59%，超过中联重科整体增速的44%。环卫机械产品的毛利率高达32%，仅次于混凝土机械和路面机械，高于起重机、土石方机械等其他产品。而且中联重科的环卫机械市场占有率已经超过60%，近几年的平均营收增速超过50%，是细分行业的龙头老大。
环卫机械资产2011年的净资产收益率32.3%，远高于中联重科2011年的加权净资产收益率25.15%。这意味着出售环卫机械后上市公司的净资产收益率会受拖累。中联重科目前的净资产收益率已经远低于同城竞争对手三一重工(600031,股吧)（600031.SH）。
安邦资产管理公司研究员徐杰超认为，80%股权出让后未来保留的20%股权将计入投资收益，2012年约减少净利润5.44亿元，影响EPS0.07元，2013年约减少6.8亿元，影响EPS0.088元。
“以环卫机械的增长速度与市场地位，考虑行业前景，可用15倍动态PE来估值，市值可以达到约102亿元，卖掉80%股权，减少约82亿元公司价值，贴回出售股权获得的27.8亿元现金，将减少约54亿元公司价值，也就是说50多亿元的公司价值被转移给了管理层。”一位市场人士对记者表示。
在公布拟出让环卫机械资产予管理层的同时，中联重科宣布调整应收账款计提比例，1年以内（含1年）的应收账款计提坏账准备由5%下调至1%，1－2年的应收账款计提比例由10%下调至6%。
事实上，中联重科年报公布的数据显示，随着信贷政策的收紧和行业供求关系的变化，公司应收账款的质量实际在下降，客户违约现象明显增多，如公告显示截至2011年12月31日，公司承担的有担保责任的客户借款余额为90.9亿元，当年支付由于客户违约所造成的担保赔款为1.9亿元；而上年同期的数据还分别只是59.5亿元和1.03亿元。这种情况下原本应该提高应收账款坏账计提比例。
简单测算可知，调整计提比例后，以2011年总的应收账款116亿元，两年之内的应收账款达90亿元计算，此次变更可以每年减少计提约3.6亿元，虚增净利润超过3亿元。
“通过财务政策的处理正好可以平滑掉出售环卫机械资产后对利润表的影响。”上述人士表示。
体外循环关联公司
中联重科环卫机械资产的发展历史，与中联重科管理层关系密切，而且自始至终在中联重科历史上的曲线MBO过程中扮演了重要角色。
环卫机械前身是中标实业有限公司(下称“中标”)的部门。1992年，中联建设机械产业公司（下称“中联建机”）成立，1999年8月改制为中联重科，就在筹备A股上市事宜的前夕，中联重科管理层成立了中标公司。
据公开报道，中标公司5680万元的注册资本分别由詹纯新（长沙建机院院长兼中联重科董事长，出资422.69万元，为第一大股东）以及李佑民（长沙建机院书记，出资307.40万元）、刘安元（中联重科副总，出资234.26万元）、张建国（长沙建机院副院长，出资258.32万元）、方明华（中联重科第一任董事长，出资237.64万元）、罗安平（长沙建机院副院长，其出资216.30万元）等27名自然人共同出资组建。中标公司成立最初的法定代表人为詹纯新，后改为罗安平。在中联重科当时的收购书中，对中标公司股东的描述为由罗安平等 14 名自然人组成。
中标实业主要从事环卫、 环保及道路养护机械设备的研发、 生产、销售。
根据当时的公告，中标公司与中联重科的关联交易频繁。中标公司的厂房一直就在长沙建机院内，中联重科的泵车也打着中标的名称，据悉由于中标公司具有改装车生产资质，中联重科的主要产品泵车都是通过中标公司申请的，而中联重科自然也不能免费使用中标公司的改装车资质。
据2001年9月中联重科与中标公司签订的《关于混凝土输送泵车泵送部分部件委托加工和整车全权委托独家经销、售后服务协议》及《补充协议》，双方约定，混凝土输送泵车泵送部分由中标公司委托中联重科生产，并负责整车的销售和售后的维修服务，交易价格按市场价格确定。而事实上，关于中标公司为何会持有改装车生产资质，而不是长沙建机院直属企业中联重科，中联重科管理层从未给外界一个合理解释。
中联重科收购公告书显示，到2002年，中标公司实现销售收入1.3亿元，利润总额2896万元，净利润2452万元。
中标公司除了生产环卫机械之外，在2000年中联重科上市前，中标公司以3189.78万元资产投入参与发起成立中联重科，借此持有15.83%法人股，为当时第二大股东。
2003年8月，中标公司以1.27亿元将其全部经营性资产及相关负债卖予了中联重科，由于当时中联重科现金流紧张，收购资金主要来源为银行贷款。资产收购公告显示，中标公司约4亿元总资产中负债2.8亿元，负债率近70%，而1.27亿元的净资产中主要为7500多万元的无形资产，无形资产增值率134%，而无形资产中最大的增值部分来自土地增值。记者注意到2002年6月从望城县政府手中以成本价为50元/平方米购买的两块土地评估后增值为90元/平方米，在评估报告中经过一年时间涨了近一倍。
2004年6月，中标将其持有的15.83%中联重科股权以1.96亿元转让给了深圳金信安，据悉，金信安的董事长高云安是湖南常德人，与詹纯新和张建国等中联重科高层是同乡。
通过资产出售以及股权套现两步，中联重科管理层获得了曲线MBO的资金。
随后中联重科管理层成立了长沙一方科技和合盛科技，2006年6月中联重科公告，长沙建机院的控股股东湖南国资委将其所持部分股权转予长沙建机院及中联重科管理层所设立的两家公司一方科技和合盛科技。股权转让后，一方科技和合盛科技分别获长沙建机院6.06%、18.04%的股权，加上此前长沙一方持有长沙建机院5.9%的股权，中联重科管理层与员工实现了持股30%的初衷。
戏剧性的是，在高价卖给上市公司后，经过上市公司8年时间的培育，环卫机械将再次回到管理层手中，以1.65倍PB，5.11倍PE的作价，目前三一重工的PB约为5倍，PE约为10倍。
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